今年開啟的這輪牛市行情，不是一個(gè)短期的行情，也不是到4000點(diǎn)就結(jié)束的行情，而是一輪慢牛長(zhǎng)期行情，有可能會(huì)持續(xù)兩到三年以上。而現(xiàn)在，大盤到4000點(diǎn)左右出現(xiàn)一定的多空分歧也是正常的。正是因?yàn)榇嬖诙嗫辗制�，那反而說明行情并沒有結(jié)束。因?yàn)樾星榻Y(jié)束的時(shí)候往往是一致預(yù)期的時(shí)候，華爾街有句名言叫“一致的時(shí)候是最危險(xiǎn)的時(shí)候”。當(dāng)所有人都積極看多、拼命看多，那么這時(shí)候行情才會(huì)真正的見頂。而多空分歧大，說明市場(chǎng)行情還是在上漲的過程之中，還有很多人沒有看多，也就是說后續(xù)還會(huì)有很多增量資金進(jìn)來。
臨近年底，市場(chǎng)的多空分歧加大，那么會(huì)造成市場(chǎng)出現(xiàn)一定的調(diào)整。所以在前段時(shí)間，就是整個(gè)11月份，很多漲幅較大的科技股一度出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，包括像人形機(jī)器人、芯片半導(dǎo)體、算力算法等前期熱門板塊都出現(xiàn)了比較大的回調(diào)。但是這些是上漲過程中的正�；卣{(diào)，并不是趨勢(shì)的改變，因此大家不必過于擔(dān)心。而連續(xù)一周多的時(shí)間，市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)回升，上證指數(shù)重回3900點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，再次證明了這次行情是大家期待已久的慢牛長(zhǎng)牛行情。那么從這輪行情啟動(dòng)來看，去年9月24日政策轉(zhuǎn)向，直接帶來一波大幅上漲，短短幾個(gè)交易日，上證指數(shù)大漲近1000點(diǎn)，成功開啟了這輪牛市。當(dāng)然，在去年10月8日，由于市場(chǎng)短期漲幅較大，加上單日成交放大到3.45萬億，隨后出現(xiàn)了一波回調(diào)。但是這輪回調(diào)是為新一輪行情蓄勢(shì)，今年一季度，人形機(jī)器人板塊明顯上漲，直接帶動(dòng)了科技牛行情的啟動(dòng)。而6月底市場(chǎng)開啟了“七翻身”行情，直接推動(dòng)上證指數(shù)突破4000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。預(yù)計(jì)4000點(diǎn)是行情的中繼站，并不是行情的結(jié)束。因?yàn)樵?000點(diǎn)的時(shí)候，各主要指數(shù)的估值仍然在歷史平均估值附近，或者是在歷史平均估值之下，并沒有出現(xiàn)明顯的泡沫化。即使是漲幅比較大的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等創(chuàng)新類板塊，估值上可能也沒有到泡沫化的程度，或僅在局部有估值泡沫。
對(duì)于科技股的行情，大家要堅(jiān)定信心。我一直跟大家強(qiáng)調(diào)，對(duì)科技股的估值不能用傳統(tǒng)的市盈率、市凈率的方法去看，而是要看這些科技股的技術(shù)有沒有可能實(shí)現(xiàn)突破，將來能不能成功地釋放出業(yè)績(jī)。那么如果這些科技股通過加大研發(fā)投入，將來拿到更多的大廠訂單，獲得更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)，成為行業(yè)的龍頭，那未來還有很大的上升空間。如果僅僅是涉及題材、概念而沒有落地，那么后續(xù)有可能會(huì)跌回來。所以對(duì)科技股的估值更多的是看前瞻性的分析，包括對(duì)行業(yè)未來的發(fā)展、公司的技術(shù)儲(chǔ)備、公司的行業(yè)地位以及壁壘、技術(shù)專利等等綜合來進(jìn)行判斷。就像當(dāng)年特斯拉上市的時(shí)候還是虧損的，而且連續(xù)幾年虧損，但美國(guó)基金經(jīng)理Cathie Wood堅(jiān)定地看好馬斯克和特斯拉未來的發(fā)展，所以當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)最質(zhì)疑的時(shí)候，Wood重倉(cāng)配置虧損嚴(yán)重的特斯拉，后來獲得了巨大的回報(bào)。所以對(duì)科技股的估值不能用傳統(tǒng)的市盈率、市凈率這些指標(biāo)來看。當(dāng)然有人提出要用市夢(mèng)率，其實(shí)市夢(mèng)率也不是一個(gè)貶義詞，它其實(shí)有一定的道理，就是看這個(gè)公司未來能不能夢(mèng)想成真，有沒有可能實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。
當(dāng)然，僅僅是一個(gè)板塊漲，肯定構(gòu)不成一個(gè)牛市。2025年更像是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，而且是啞鈴型的結(jié)構(gòu)。一方面，屬于低估值、高股息的這些銀行股創(chuàng)新高，這是因?yàn)橛幸徊糠謴臉鞘小?a href='http://m.rupher.com/' target='_blank'>銀行儲(chǔ)蓄、銀行理財(cái)搬移過來的資金，他們是屬于追求穩(wěn)定回報(bào)的資金，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，那么他們喜歡配置低估值、高股息板塊，這樣符合他們追求低波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。另一方面，就是追求高成長(zhǎng)的投資者去配置科技創(chuàng)新板塊，來博弈未來的成長(zhǎng)。所以這就讓2025年的行情呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市的行情，而啞鈴的中間就是很多傳統(tǒng)板塊被戲稱為“老登股”，沒有表現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了下跌。
那么2026年，隨著市場(chǎng)行情的深化，以及更多的場(chǎng)外資金入場(chǎng)，比如說居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)大轉(zhuǎn)移帶來的增量資金，以及從樓市退出的一些資金，可能會(huì)到資本市場(chǎng)來找機(jī)會(huì)。特別是我們看到，近期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)再次出現(xiàn)一定的調(diào)整，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)按市場(chǎng)化原則推進(jìn)化債工作，這也使得龍頭地產(chǎn)公司的債券一度出現(xiàn)單日大跌20%~40%，也讓投資者感覺到房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以這也會(huì)使得一部分資金從樓市流出來尋找機(jī)會(huì)。另一方面，多個(gè)機(jī)構(gòu)包括銀行批量拋售一些房產(chǎn)，這些也會(huì)使得短期房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回落，特別是法拍房數(shù)量較多。這些金融機(jī)構(gòu)集體賣房的行為，也會(huì)對(duì)短期投資者的信心造成一定的影響。那這些資金都可能成為股市的援軍，通過資本市場(chǎng)來找機(jī)會(huì)。因?yàn)楫?dāng)前對(duì)資金來說存在著資產(chǎn)荒，就是找不到收益較高而風(fēng)險(xiǎn)又可控的一些資產(chǎn)。那么資本市場(chǎng)走強(qiáng)剛好是承接了居民的資產(chǎn)配置的“換錨”效應(yīng)，就是從原來配置房地產(chǎn)為主，逐步轉(zhuǎn)向配置優(yōu)質(zhì)股票或者優(yōu)質(zhì)基金為主。這個(gè)換錨過程可能會(huì)持續(xù)十年以上的時(shí)間，那么也就意味著居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)大轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不是一個(gè)短期的現(xiàn)象，而是個(gè)長(zhǎng)期的現(xiàn)象。
在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高峰期2021年時(shí)，據(jù)統(tǒng)計(jì)當(dāng)時(shí)中國(guó)家庭資產(chǎn)配置房產(chǎn)的比例高達(dá)70%，配置股票和基金不到3%。同年，美國(guó)家庭資產(chǎn)配置于樓市的比例只有25%，而配置于股市的比例則高達(dá)33%，當(dāng)然這包括股票、基金以及401K計(jì)劃和養(yǎng)老金。那么經(jīng)過了這幾年的分化，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)四年多的下跌，而美股出現(xiàn)了四年的上漲。據(jù)測(cè)算，現(xiàn)在中國(guó)家庭資產(chǎn)配置于樓市的比例降到了50%，主要因?yàn)榉績(jī)r(jià)出現(xiàn)了30%~40%的下跌，而配置股票和基金有所增加，但是仍然不到5%。而美國(guó)家庭資產(chǎn)配置于股市的比例高達(dá)50%以上，配置于樓市的比例卻只有20%，剛好是和我們反過來的，即中國(guó)家庭資產(chǎn)配置房子占了一半，而美國(guó)家庭資產(chǎn)配置股票占了一半。美國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家，我們希望未來向發(fā)達(dá)國(guó)家邁進(jìn)。那么隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)型，將來提高家庭資產(chǎn)配置股票的比例、減少配置房產(chǎn)的比例是大勢(shì)所趨，這也帶來了一個(gè)時(shí)代性的機(jī)遇。建議大家抓住這輪慢牛長(zhǎng)牛行情，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的乾坤大挪移，通過分享資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)、分享科技創(chuàng)新企業(yè)的成長(zhǎng)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)家庭財(cái)富的增長(zhǎng)，從而對(duì)沖房?jī)r(jià)下跌帶來的家庭資產(chǎn)縮水效應(yīng)。這能夠有效地提振居民消費(fèi)以及投資信心，從而有利于拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升。所以今年我提出，一輪慢牛長(zhǎng)牛行情是拉動(dòng)消費(fèi)最好的手段，有望成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第四架馬車。
（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）
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